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2021年03月23日发布

明确中烟作为监管主体，产业大概率不会一刀切

本次政策并无监管细则出台，但明确了电子烟的监管主体是中烟。电子烟在我国贡献大量就业、出口创汇，产业技术多掌握在中国企业手中，因此中烟对电子烟发展进行封堵的概率很小。后续中烟可能出台一系列配套措施促进产业健康发展。

对悦刻、柚子等终端品牌商的影响分析

由于缺少细则，我们假定乐观、悲观情形进行影响分析：

1）乐观：招商开店仍可继续，但需取得经营许可（预期难度较小），不可做店面广告、微商等；从量或从价税会压缩部分产业链利润空间，业绩进行一定下调、但仍能自然增长。

2）悲观：中烟通过尼古丁专营专卖控制行业原料供给，进而控制电子烟行业的增速，品牌商增速被框定在较低区间。

对思摩尔等ODM代工厂商的影响分析

2020年我们估计思摩尔业务中，悦刻+柚子的国内业务收入达到30亿（占比29%），21年-22年预计增长至52亿（+77%）、74亿（+41%），对应总收入在150亿、201亿，利润在57.86亿、79.46亿。

1）乐观情形：假定21Q2开始执行后（Q1仍有高增兑现），国内业务增速下降至25%自然增长水平（参考欧美市场），则对应21、22年思摩尔总收入预计在139亿（+35%）、178亿（+29%）；利润53亿（+35%）、68亿（+29%）。

2）悲观情形：假定21Q2开始国内业务增速下降至10%（中烟计划控制），则对应21、22年思摩尔总收入预计在135亿（+32%）、168亿（+25%）；利润51.8亿（+32%）、64.5亿（+25%），成长性仍然突出。

聚焦电子烟长期需求，持续看好思摩尔核心竞争力

我们认为细则出台之前，情景分析的预测均不准确，但仍坚定看好电子烟产业长期成长。思摩尔仍有70%海外业务支撑估值体系，且陶瓷芯技术保持领先，成长性仍然十分突出，推荐布局！

风险提示：政策监管力度超预期