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2021年05月23日发布

核心观点

高分子卷材性能优越，高防水等级下整体方案具备性价比。根据原材料不同，高分子卷材分为橡胶类/合成树脂类/橡塑混合类，其典型代表分别为EPDM/PVC/TPO防水卷材，目前主要应用于房屋地下/屋面/基建工程。较传统沥青基，高分子卷材具备拉伸强度高/耐久性好/施工方法环保/工期短等优势，但技术门槛较高，原材料选用/配方设计/生产控制是技术难点。根据凯伦股份财报，我们推算其高分子卷材单价约29元/平（主要为HDPE卷材），远高于沥青基。但在高等级防水要求下，其整体解决方案的造价更低，主要由于只需铺设一层卷材，相对使用辅材/人工更少。高分子原材料属于石化中游产品，与原油的关联度弱于沥青，成本波动小、盈利能力更稳定。

高分子卷材市占率低、成长性好，市场空间超百亿。20年防水材料总产量25.2亿平，YOY+3.9%。其中高分子卷材产量3.49亿平，YOY+11.9%。高分子自粘胶膜卷材在地下室底板和市政工程项目中取得较大突破，我们认为主要由于疫情期间有较多抢工期的政府公建（如医院）正好契合了高分子自粘胶膜工期短及便利性的优势，防水协会预计20年增长超过30%，是增长最快的品类。高分子卷材在发达国家已有近40年的发展历史，是主流产品，其中美国的高分子卷材市占率13年已达72%，而20年中国市占率仅14%，较19年提升1pct。目前大部分建筑防水执行的5年质保期要求较低，业主方无明显动力采用高分子卷材。未来提标后质保期将延长，高分子卷材市场空间有望打开。假设21-23年行业总产量CAGR+4%，同时高分子卷材占比稳步提升，价格保持稳定，我们预计其市场空间为114/126/139亿，CAGR+11.3%。

未来应用领域有望不断扩大，上市龙头积极扩产。随着高分子卷材技术的不断革新，应用场景也不断拓宽，其中单层屋面系统及地下室顶板中的应用最具发展潜力。以单层屋面为例，其主要应用于工商业建筑的屋顶防水，较传统防水屋面延长了使用寿命，并可有效降低建筑能耗，预计国内市场每年约170亿（仅计算材料），目前普及度较低。在“碳中和”背景下，将屋面防水与光伏发电相结合，发电收益冲抵较高的防水成本，是可行的商业模式，业主接受度预计将较高。龙头上市企业均认可高分子卷材发展潜力并加码扩产，预计22-23年迎来投产高峰，到24年供给较20年或增长90%，行业竞争或加剧，但龙头具备资金/技术优势、客户基础较好，有望在竞争中抢占先机。

投资建议与投资标的

高分子卷材成长潜力大，头部企业主导行业新增产能，集中度有望提升。重点推荐在高分子卷材方面不断研发推广，且收入占比最高，产能增速最快的凯伦股份(300715，买入)，同时推荐定增布局高分子产能、多品类扩张不断兑现的行业龙头东方雨虹(002271，买入)，建议关注科顺股份(300737，买入)。

风险提示

下游需求大幅下滑、原材料价格上涨、应收账款风险