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2021年12月17日发布

基本面：2021-2022，旧周期的结束和新周期的起点。2021年整个基本面经历了“冰火两重天”，下半年销售、新开工、土地“一秒入冬”，销售增速和土地溢价率已经为2010年以来历史最低。我们认为2022年为房地产新周期的起点，特点为波动减小、时间拉长、城市分化：销售恢复需要时间，预计明年二季度企稳；竣工修复具备确定性和持续性，但强度可能弱于2021年；全国房价指数或面临下行压力，并且下行周期较长；房企融资的“至暗时刻”已过，明年上半年信贷发放逐步加强。

2022年核心运行数据判断：2022年，预计商品房销售额增速-7.7%；房地产开发投资额同比增速0.5%-1.0%；土地购置费增速-7%；新开工面积增速-5%；竣工面积增速10%；施工面积同比增速1.7%。

政策面：政策底部已过，暖风徐徐吹来。9月以来政策对房地产的表态一贯且偏暖，我们认为政策底已过，未来政策落地有以下几个方面：1）“房住不炒”基调不变，“大放水”式宽松难再现；2）对首套和改善型住房加强信贷支持，或在首付比例、利率、购房规则等方面一城一策；3）加强对房企融资支持；4）各地方有更大的自主权进行政策调整，未来“限涨”和“限跌”并行，“调控”和“调整”并行。

公司面：央企国企和优质民企财务健康、信用较强。从财务角度来看，行业风险指标整体健康，优质龙头房企在风险指标的测算下表现优异；从偿债压力角度来看，未来三年偿债压力递减，2022年上半年偿债压力较大，下半年有所缓释，房企信用分层逻辑加强。

房地产税：经验、测算、展望。我们对上海、重庆分别设定严格、一般、宽松的税收制度，测算得出上海和重庆的个人存量房产税对土地财政的替代程度分别为0.96/0.44/0.14、0.45/0.23/0.09。新一轮房地产税试点若将存量住房纳入征收范围，会贡献远比增量征收可观的财政收入。同时，我们也对房地产税试点的关键细节进行了详细推演。

物业管理：普增向分化转变，依赖向独立过渡。从重点跟踪的22家公司来看，21H1业绩继续高增，增速与体量无明显挂钩；高合管比尽显业绩确定性；第三方外拓比例持续增加，逐步走向独立运营。物管板块仍属于黄金赛道，21年的并购热潮也预示行业规模扩张和资源整合进入新阶段，增值服务的发展为高成长持续赋能，地产政策缓解带来布局时机。

投资建议：短期维度，政策偏暖推动估值提升。目前处于“基本面底”+“政策底”的组合，政策逐步从信贷端过度到需求端，之前压制估值的关键因素得到缓释，板块目前“低估值、低仓位、高股息”的特征具备足够的安全边际和弹性，我们认为今年四季度到明年一季度是配置的最佳窗口期。中长期维度，在集中度提升和盈利企稳预期下，管理优异、融资通畅、多元化发展的“三好房企”将享有更高的估值溢价。我们建议关注优质住宅开发行业龙头股：万科A（000002）、保利地产（600048）、金地集团（600383）、招商蛇口（001979）、新城控股（601155）、金科股份（000656）；建议关注优质物业管理公司：招商积余（001914）、碧桂园服务（6098.HK）、华润万象生活（1209.HK）、旭辉永升服务（1995.HK）。

风险提示：风险事件发酵超预期、融资环境改善不及预期的风险。