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2021年06月28日发布

报告要点：

价量齐升集成灶行业迎高速增长

近两年集成灶行业增速一直维持在10%以上。2020年初受疫情扰动，行业持续三个月20%以上的下滑，随后增速迅速反弹至20%以上。2021Q1因低基数影响，行业增速同比提升至50%以上。由于地产影响、渠道变化以及产品进化路径的相似性，我们认为，如果集成灶行业渠道拓展顺利，行业有望复制近吸式在2010年至2013年渗透率由10%提升至30%的提升路径。根据中性测算，随着产品进一步升级，行业出货规模有望达到360亿元，按照20%利润率、25x的估值计算，行业市值空间将达到1800亿元。

以古为鉴：高端化下渠道快速铺设

复盘老板电器的高速扩张期，我们发现高端化、快速抓住渠道红利、高管结构稳定以及产能超前布局是老板电器高速发展的重要因素。高端化使得老板电器毛利率从2007年47.2%增长至2010年55.1%。同时高端化带来的高毛利率也支撑了公司在广告、进场费等方面的高营销费用投入，促进公司渠道力、品牌力快速发展。

未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构

此次厨电行业变革跟上一轮类似但不同，相较于2009年，零售渠道通路更加完善，行业格局也更加集中。但此轮企业高速发展的核心还是在于：

1.渠道竞争在于一二线。厨电行业销售主要以一二线城市为主，2019年H1一二线市场销售占比超80%，而集成灶企业目前仍以三四线为主要销售区域。如何快速进行一二线主要销售渠道覆盖，将成为未来两三年企业竞争的核心；

2.产品坚持高端化。在目前阶段产品高端化在于如何通过推新卖贵来获得公司产品均价的提升。同时，通过自动化生产使得产品质量提升也会使得公司口碑加速积累。

3.组织结构稳定。从老板电器发展历史来看，稳定的组织结构有利于公司战略顺利推进。在渗透率快速提升的2-3年时间可以更好地抓住行业红利期，快速发展。

投资建议

对比上轮厨电替代周期，我们认为行业在2-3年将保持40%以上的高速增长，集成灶公司均将受益于行业的高速发展而快速成长。而一二线渠道更快铺设、产品更快推新卖贵、产能更超前布局的企业将在此轮获得更大成长。我们建议积极关注渠道快速铺设、产品快速迭代的火星人（300894.SZ）；产品力具有独特优势，渠道变革的亿田智能（300911.SZ）；行业内最成熟的浙江美大（002677.SZ）以及组织架构更新、产能扩张的帅丰电器（605336.SH）。

风险提示

一二线渠道拓展不及预期导致行业增速不及预期的风险；产品更新未跟上行业扩张的风险；原材料价格大幅波动的风险。