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2021年10月08日发布

与市场对逆变器的一般认知不同，微型逆变器是一个国内企业尚未实现大规模替代的赛道，本篇报告将首先对微逆进行简单介绍，再对行业空间进行测算，最后探讨微型逆变器赛道的格局变化带来的投资机会，核心结论为微型逆变器行业空间在扩张，且正在复刻组串式逆变器的海外替代路径，未来国内头部微型逆变器企业或可享受持续数年的高业绩增速。

1、微逆的特点和应用场景是什么？

（1）更高的安全性：组件并联连接，彻底解决高压直流拉弧所引起的火灾问题，同时也解决了施救障碍。

（2）更高的发电增益：对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，提高整体发电增益。

（3）主打分布式的细分市场：经过经济性测算，在3kw及以下的项目中，微逆较“组串+关断”具有更低的单瓦价格。在10%的MPPT发电增益下，微逆在10kw及以下的项目中较纯组串式的方案具有更高的IRR，而在15%的MPPT发电增益下，微逆在20kw及以下的项目中较纯组串式的方案具有更高的IRR；而在20kW以上项目中，微逆单瓦价格高于其他方案，IRR略低于配优化器方案。总体而言，微逆适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用与小型工商业场景。

2、微逆的行业空间：分布式装机占比↑+分布式市场中渗透率↑（安全性和经济性是两大重要因素）=25年市场空间达240亿元，5年CAGR=22%全球分布式占比稳中有升：国内分布式光伏将从当前仅占比30%左右快速增长至占比40%+，海外分布式光伏占比提升，整体分布式光伏占比稳中有升，预计25年将达45%。微逆在分布式市场中渗透率提升：安全性角度看，美国首先提出组件级关断要求，澳洲更新直流隔离器关断标准，欧盟对屋顶光伏限制了最高电压，国内浙江与安徽亦出台“关断”相关文件；经济性角度看，考虑微逆发电增益在10-20%，则20kW以下装机中微逆相较其他方式具备经济性，预计25年渗透率达20%。预计2025年微型逆变器的市场规模将达到240亿元，2020-2025年CAGR为22%。

3、微逆市场格局变化——国内龙头企业出口替代，看好禾迈股份

（1）产品上：国内龙头禾迈和昱能产品囊括一拖一、一拖二及一拖四产品，品类较全；海外龙头Enphase目前仅有一拖一产品，产品功率范围较窄，单瓦价格较高。

（2）渠道上：海外企业长期耕耘传统市场，国内企业在新兴市场快速发展，并逐步突破最大微逆市场美国（占全球30%+的需求），未来有望在欧洲市场取得更高份额（欧洲微逆需求占全球30%左右）。

（3）成本上：Enphase≈昱能>禾迈，禾迈凭借全程自己设计、生产与营销实现高达50%+的毛利率。

投资建议：建议关注国内进行出口替代的龙头公司【禾迈股份】。

2020年公司实现营收4.95亿元，其中微逆与监控设备2亿元，同增65%，归母净利润1.0亿元，同增29%，净利率21%；根据未审计的报表数据，2021年上半年实现营收3.2亿元，同增109%，归母净利润0.8亿元，同增181%，净利率25%。2020年出货17.7万台，主要客户包括美国销售商World Technology Supply Corp以及巴西厂商Genyx Solar Comercio LTDA，表明公司在美洲地区开始放量；公司优势产品为一拖四逆变器，2020年在微逆收入中占比达75%。

风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。