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2021年03月09日发布

1、战略角度：高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资。提高航空发动机性能、实现航空发动机国产化，解决我国航空产业的“心脏病”已然成为国家层面的迫切任务。与国外发动机对比发现，国产涡扇发动机的推重比这一最重要指标仍然落后。提高航空航天发动机的工作温度，最核心手段是应用高温合金材料。先进航空发动机高温合金用量达到50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石材料”。我国航空发动机仍然存在部分进口的局面，可以这样认为，高温合金是决定航空航天发动机能否量产的核心瓶颈之一，高温合金材料国产化是航空发动机国产的先决条件。

2、产业角度：我国航空航天高温合金已从研究到全面大规模国产化的拐点。1）需求端：我国重点型号武器装备在“十三五”已经跨过研制定型阶段，在“十四五”将进入批量列装阶段，随之带动高温合金材料也会从“多品种、小批量”进入“大规模批产”阶段，钢企盈利的规模效应有望显现。2）供给端：我国高温合金经历从仿制到引进再到自主创新的过程，目前已形成一定规模拥有较先进技术装备的生产基地，ST抚钢等相关企业近期都在实施扩产计划。

3、盈利角度：下游航空航天放量，上游军工新材料盈利弹性更强。1）首先看量的增速：消耗属性是装备链条增速的核心影响因素之一，从消耗属性角度看“高温合金（如高温合金叶片维修）>航空发动机>军机”，再叠加国产替代的需求，因此高温合金产业相对于下游军机装备增速更高。2）其次看盈利的增速：相对于下游总装，上游的材料受军品定价机制影响较小，更多是货架产品因此拥有相对市场化的定价机制，重要的是材料更容易形成规模效应，因此高温合金材料企业盈利弹性相对于下游总装有望更强。

4、需求角度：军民市场共同牵引，国产替代需求强劲。2019年我国高温合金市场规模达到169.8亿元，同比增长33.52%。国内高温合金产能供给有限，长期存在较大的供需缺口。未来10年，我国军用航空发动机用高温合金市场规模约850亿元，长期看商用航空发动机带来巨大市场空间，以10年为维度商用航发带来的高温合金市场规模达2378亿元。此外，在燃气轮机、核电、石油、汽车等领域都有大量的高温合金市场需求。

投资建议：选择高温合金产业链条上具有核心竞争力的龙头企业。高温合金产业的高壁垒铸就寡头特征的竞争格局。高温合金的工艺为非标准化，因此对研发实力、经验积淀要求很高；下游是航空发动机等产品也要求非常高的质量稳定性，因此高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换。我们可以按照工艺将高温合金划分变形、铸造、粉末，用量分别占比70%、20%、10%。

1）变形高温合金：ST抚钢，市占率达到80%，在高强钢领域也有很高市占率，是航发、导弹、军机等多条高景气赛道的核心卡位企业。

2）铸造高温合金：铸造母合金龙头主要是钢研高纳、图南股份，二者也做精密铸件成品；精密铸造公司重点推荐应流股份，国内的两机精密铸造叶片龙头，拥有切入全球两机巨头供应体系、国内军机型号不断拓展的双重成长逻辑，当前也在由精铸向上游铸造母合金研制拓展。

风险提示：航空航天产业链扩产低于预期，高温合金企业扩产低于预期，假设或预测或与实际情况存在误差。