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2021年06月16日发布

投资要点

PS估值方法涵盖了企业的成长性和盈利质量：云厂商在成长初期表观利润往往无法真实体现公司的盈利质量，更适合用PS对企业进行估值，而PS=PE×净利率，其中PE以公司业绩增速为锚，净利率代表了在公司商业模式下的盈利质量。我们推导出一般公式：PS=PEG×gS×NMt×100（gS为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考。

PS倍数应以收入增速为锚：我们用多元线性回归对美股具有代表性的46家云计算公司进行统计分析，立足当下，PS和未来及过去收入增速显著正相关，回溯过去，结论仍然成立，且模型R2为0.75。此外，PS还和研发费用率、净利率显著相关，表明公司的盈利质量也会影响PS，与推导出的PS估值公式一致。

PSG是云业务估值重要参考：我们引入PSG指标：PSG=PEG×NMt，研究PS与gS的定量关系。发现美股云计算公司的PSG符合正态分布，在95%置信区间下中枢为0.531-0.780。国内白马云计算公司PS和过去三年收入增速相关系数高达0.90，和未来三年收入增速相关系数达0.84，规律和美股云计算公司基本一致。对于国内云计算公司可以采用分部估值，云业务PSG中枢可以参考美股云计算公司。

综上，国内云计算公司估值与国际接轨，PS估值规律和美股基本一致。国内云公司应该采用分部估值，云业务部分PSG中枢可以参考美股，当前的中枢值为0.531-0.780。此外，根据公式PS=PEG×gS×NMt×100，在一般PEG>1的情况下，PS的值亦可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。这个公式为云计算公司估值的量化带来新的逻辑支持和估值锚。

风险提示：仅选取有限时间截面数据和财务指标，未对云业务收入单独分析，模型采用较多历史数据，实证模型不具有预测公司估值的作用